José Manuel Pazos

Parece que fue hace mucho, pero no. La preocupación estuvo, durante muchos años, en el riesgo de deflación. Conforme aumentaba el nivel de deuda a golpe de medidas contra la Gran Recesión y la pandemia, se advertía con razón, que la sola posibilidad de que se pudiese registrar una fuerte corrección en los mercados de activos podía colocar a la economía mundial en una situación crítica.

Cuando el BCE publicó en diciembre sus expectativas de inflación para 2023, que cifró en una media anual del 6,3%, en su pronóstico consideraba un precio del gas promedio en el año de 124€/MWh. La referencia holandesa TTF retrocedía la semana pasada cerca de un 10% hasta los 70€/MWh. Algo similar ocurre con la hipótesis de los precios del petróleo.

Después de la última dosis de alzas de tipos despachada por los bancos centrales, discursos y proyecciones incluidas, unos escenarios pierden puntos y otros los ganan. Que han moderado su paso es evidente, como también lo es que han endurecido su discurso, pero cuando has perdido credibilidad, recuperarla no es cuestión que se resuelva en dos días, de modo que los mercados no van a volver rápidamente a colocarse a rebufo.

Las piezas que se nos sirven para configurar el puzle empiezan a ser más difíciles de encajar. Es lo propio de la fase final del montaje. Nos han inducido a pensar que las economías desarrolladas se moderarán lo suficiente como para que la inflación de demanda responda a tipos de interés más altos, y a que la que proviene de la oferta se irá diluyendo al tiempo que lo hacen las disrupciones de las cadenas de suministro. Como capa final, el efecto base.

“No queremos ajustar demasiado porque recortar las tasas no es algo que queramos hacer pronto”. Así se pronunciaba el presidente de la Reserva Federal el miércoles pasado, certificando, a ojos del mercado, que en la reunión del 13 y 14 de diciembre se pondrá fin a la serie de cuatro alzas consecutivas de 75 pb, abriendo un periodo de alzas más moderadas de 50 y 25 pb, aunque sin vislumbrarse si esto significa un camino más lento para llegar a la tasa terminal, o que esta pueda ser finalmente más baja. O quizá más alta. Tan abiertas se mantienen las opciones.

Sin duda la gran noticia en los mercados es del retroceso de la tasa interanual de inflación de octubre en EEUU. La respuesta ha sido tan amplia como para que apenas los criptoactivos, que han de atender a su propia expiación, se quedasen al margen.

Conforme nos vamos acercando a la parte final de la actual fase en la política monetaria, y una vez que se da por asentado que los bancos centrales harán lo que sea necesario para reconducir la inflación a niveles compatibles con su objetivo, hemos de prepararnos para adentrarnos en un territorio de incerteza.

Esta semana el BCE volverá a subir los tipos en 75 pb, otro paso más para llegar en diciembre a territorio "neutral" con un tipo de depósito del 2 %. Esta es la parte más sencilla de un trabajo que para ser resuelto va a necesitar bastante más que ir subiendo los tipos. Se va a precisar mucha fontanería para revisar el funcionamiento de todos los mecanismos que se pusieron en marcha en los tiempos en los que el objetivo era asegurar la liquidez al sistema, mecanismos plagados de acrónimos que tardamos en comprender y que ahora están actuando en sentido contrario al objetivo de endurecer las condiciones de liquidez.

No hay duda de que la inflación sigue obstinadamente alta en EE.UU. con una tasa subyacente del 6.9% de promedio en los seis últimos meses y solo algo más moderada de media en los últimos tres, pero todavía al 6%. El dato de inflación de septiembre fue peor de lo previsto. Hasta el 10 de noviembre ya no se publicará el dato de octubre, y para entonces, ya habrán tenido lugar las elecciones legislativas de mitad de mandato.

Que la OPEP haya decido recortar su oferta en 2 Mill de barriles (se producen diariamente 100 Mill), es una mala noticia para los precios cuando el mundo se encuentra embarcado en el propósito de reducir la inflación.

La amenaza de uso de armas no convencionales en Ucrania ya salta a los análisis de los medios económicos, todavía a nivel de hipótesis y sin entrar en consideraciones económicas, muy difíciles de hacer por otra parte. Hay que ir 60 años atrás, a la crisis de los misiles de Cuba, para encontrar comparables con la preocupación que despierta en la opinión pública. Aquello se resolvió en días. La crisis actual no parece de resolución tan inmediata.

Reino Unido se aventura en una arriesgada apuesta de incierta salida. La presentación de un presupuesto extraordinario la semana pasada propició una nueva sacudida a la baja de la libra esterlina que perdió la referencia de 1.10 frente al dólar por primera vez desde 1985.

No se puede decir que al euro le vayan bien las cosas. Cualquiera que tenga que comprar diariamente divisa, casi cualquier divisa, se acordará de los pronósticos que se hacían para estas alturas del año, y sentirá como si le doliesen las muelas.

Australia, Brasil, Reino Unido, India, Nueva Zelanda y Noruega. Todos ellos han subido tipos en agosto en 50 pb. México e Israel en 75 pb. Al margen de la heterodoxa Turquía, solo China los recortó en 5 pb. Aunque se han dado registros mensuales negativos en los datos de julio en un buen número de economías, sobre todo europeas y en EE.UU., los datos interanuales de inflación de los principales países siguen en el entorno del 9%, cifra que casi o más que se duplica en algunos países del este europeo.

Cuando tienes que llegar a un acuerdo entre 19, y además presumes de que lo que allí se adopta es unánime; o se da una alineación de astros, cosa rara, o no hay modo de ser unánime si no es como resultado de una negociación. Es sabido que un buen acuerdo exige que todas las partes se levanten con la sensación de haber cedido algo. Y no hace falta ser un lince para intuir que, en la reunión del BCE del jueves, la trascendencia de lo que allí se discutía exigía de cesiones por todas las partes.