José Manuel Pazos

Estamos en pleno corazón del conflicto, con la incertidumbre pegada a la piel y coincide que cuatro de los principales bancos centrales del mundo se han reunido en la misma semana. Los cuatro han decidido no decidir. Claro que leer esta coincidencia como una señal de estabilidad sería un error evidente. Cuando la unanimidad en la acción convive con la incertidumbre en el diagnóstico, lo relevante no es lo que hacen, sino por qué no pueden hacer otra cosa. Veamos sus razones.

Las bolsas europeas ya acumulan correcciones cercanas al 7-8%, mientras que en EE.UU. el ajuste no llega al 4%. Y es que Europa importa energía y EE.UU. la exporta. Ha subido también la volatilidad, pero más aquí. Allí a 24, frente a una media histórica de 19; aquí, a 30. Se detecta salida de capitales de los países emergentes más dependientes de la energía importada. Lo contrario ocurre en Canadá y Noruega. En la parte positiva, no hay síntomas de graves tensiones en los mercados de crédito. Se concentra sobre todo en el mercado energético.

Como se ha roto el encantamiento de la lateralidad, queda al descubierto el frágil equilibrio que la sustentaba y estamos en pleno proceso de revisiones y desconcierto. Da igual que el departamento de trabajo de EE.UU. anuncie la destrucción de 92.000 nóminas cuando se esperaba que se creasen 55.000 y que, de paso, se revisen fuertemente a la baja los meses anteriores.

No hay que dejarse engañar, porque no solo no sale de la mochila ni una sola de las incertidumbres conocidas, sino que entran más. Cada vez más cargados. Si juzgamos por los mercados, no lo parece. Por cercano, hemos de referir la escalada en Oriente Medio, culminada este fin de semana con el ataque contra Irán, pero ahí está el enorme estallido de preocupación por los efectos que ya está causando la IA, y la reapertura a la par de la incertidumbre política y jurídica sobre la política arancelaria.

El dilema europeo hace mucho que no reside en cómo responder a decisiones concretas de Estados Unidos o a la expansión comercial de China, sino en definir la naturaleza de su propio modelo económico en un entorno muy diferente. Las advertencias vienen de lejos, pero los informes Draghi y Letta sirven de espejo. La disyuntiva que Europa enfrenta es la de profundizar en su integración para competir con las otras potencias, o deriva hacia formas de proteccionismo, aunque sea sectorial, como mecanismo de defensa.

El binomio entre el nominado a presidente de la Reserva Federal y el secretario del Tesoro va a representar en EEUU una forma distinta de entender el poder económico. Desaparecen los complejos a la hora de utilizar todos los resortes disponibles para alimentar y sostener el crecimiento. Y esto no es casual. Responde a una apuesta deliberada.

El arranque de 2026 está ofreciendo una imagen de Europa muy distinta a la que se pretendió durante la última década: una región reactiva, fragmentada y dependiente. Los mercados financieros, la política fiscal y la estrategia geopolítica parecen alinearse alrededor de un mismo eje: la necesidad y la voluntad de reforzar la autonomía europea en un entorno cada vez más hostil.

La sucesión continua de acontecimientos geopolíticos debe entenderse como parte de un cambio estructural en el equilibrio del poder mundial, un proceso que tendrá efectos duraderos en los mercados financieros. El orden anterior se va desdibujando y son, precisamente, las grandes potencias quienes lo desafían de forma cada vez más abierta, relegando las normas y situando el poder como eje central.

Tras su resistencia inicial a recortar los tipos de interés a consecuencia de la agresiva política arancelaria, la Reserva Federal finalmente ejecutó una secuencia de recortes de 75 puntos básicos en la parte final de 2025 lo que, según su presidente, sitúa la política monetaria en el "extremo superior del rango neutral".

Estamos a pocas semanas de 2026 pero restan por conocerse datos importantes de 2025 que pueden servir para fijar el cierre del año en los mercados y condicionar el arranque del próximo. Son los datos que se quedaron sin elaborar ni publicar por el cierre de la administración norteamericana, y en concreto los más importantes correspondientes al mercado de trabajo en octubre y noviembre.

El hecho de que, sin causa evidente, cualquier pronóstico pueda cambiar, y que las circunstancias en las que actualmente se desenvuelve la actividad económica estén tan expuestas a diversidad de interpretaciones -con distinto grado de fundamento- da lugar a que se asienten narrativas que casi se convierten en creencias, y que en no pocas ocasiones tienen escaso respaldo empírico. Esto conlleva el peligro de que, una vez apegados a una creencia, interpretemos lo que observamos bajo el sesgo que esa creencia imprime.

Durante décadas, ante una señal de turbulencia en la economía mundial, el manual de emergencia de los mercados ofrecía una respuesta inmediata: refugiarse en el dólar. Activo seguro por excelencia, no solo reflejaba el poder de Estados Unidos, sino la confianza del mundo en su capacidad para liderar y responder a las crisis. ¿Está terminando sigilosamente este mundo?

Con la erosión del equilibrio de poderes en EE. UU., estamos obligados a seguir de cerca lo que sale de la Casa Blanca y, solo subordinadamente, la información procedente de los poderes legislativo y judicial. La semana pasada coincidieron en protagonismo estos dos poderes: el primero concluyendo el final del cierre gubernamental que nos ha impedido disponer de información económica relevante durante 43 días; el segundo, porque en la audiencia a las partes sobre la política arancelaria, y a juzgar por sus preguntas, aparenta que son varios los jueces del Tribunal Supremo los que tienen serias dudas sobre su legalidad.

Hubo un tiempo en el que, ante las dificultades fiscales de los gobiernos, la Reserva Federal puso en marcha un cambio radical en su política monetaria y pasó, en varias fases, a imprimir tanto dinero como para inundar los mercados de liquidez.

Una acción sin precedentes, que constituye un símbolo y abre muchas preguntas, fue la incautación de las reservas rusas por Occidente. La acción se cargó al debe del dólar como representación del poder hegemónico e inauguró un nuevo periodo en el que se cuestiona, no ya su valor relativo a otras divisas, que también, sino su valor como unidad de reserva. Desde entonces, otras acciones unilaterales de EE.UU. han servido para agrandar la desconfianza, siendo la más evidente el ataque a la independencia de la Reserva Federal. Una vez quebrada, muy difícilmente será recuperada.