José Manuel Pazos

Como se ha roto el encantamiento de la lateralidad, queda al descubierto el frágil equilibrio que la sustentaba y estamos en pleno proceso de revisiones y desconcierto. Da igual que el departamento de trabajo de EE.UU. anuncie la destrucción de 92.000 nóminas cuando se esperaba que se creasen 55.000 y que, de paso, se revisen fuertemente a la baja los meses anteriores.

No hay que dejarse engañar, porque no solo no sale de la mochila ni una sola de las incertidumbres conocidas, sino que entran más. Cada vez más cargados. Si juzgamos por los mercados, no lo parece. Por cercano, hemos de referir la escalada en Oriente Medio, culminada este fin de semana con el ataque contra Irán, pero ahí está el enorme estallido de preocupación por los efectos que ya está causando la IA, y la reapertura a la par de la incertidumbre política y jurídica sobre la política arancelaria.

El dilema europeo hace mucho que no reside en cómo responder a decisiones concretas de Estados Unidos o a la expansión comercial de China, sino en definir la naturaleza de su propio modelo económico en un entorno muy diferente. Las advertencias vienen de lejos, pero los informes Draghi y Letta sirven de espejo. La disyuntiva que Europa enfrenta es la de profundizar en su integración para competir con las otras potencias, o deriva hacia formas de proteccionismo, aunque sea sectorial, como mecanismo de defensa.

El binomio entre el nominado a presidente de la Reserva Federal y el secretario del Tesoro va a representar en EEUU una forma distinta de entender el poder económico. Desaparecen los complejos a la hora de utilizar todos los resortes disponibles para alimentar y sostener el crecimiento. Y esto no es casual. Responde a una apuesta deliberada.

El arranque de 2026 está ofreciendo una imagen de Europa muy distinta a la que se pretendió durante la última década: una región reactiva, fragmentada y dependiente. Los mercados financieros, la política fiscal y la estrategia geopolítica parecen alinearse alrededor de un mismo eje: la necesidad y la voluntad de reforzar la autonomía europea en un entorno cada vez más hostil.

La sucesión continua de acontecimientos geopolíticos debe entenderse como parte de un cambio estructural en el equilibrio del poder mundial, un proceso que tendrá efectos duraderos en los mercados financieros. El orden anterior se va desdibujando y son, precisamente, las grandes potencias quienes lo desafían de forma cada vez más abierta, relegando las normas y situando el poder como eje central.

Tras su resistencia inicial a recortar los tipos de interés a consecuencia de la agresiva política arancelaria, la Reserva Federal finalmente ejecutó una secuencia de recortes de 75 puntos básicos en la parte final de 2025 lo que, según su presidente, sitúa la política monetaria en el "extremo superior del rango neutral".

Estamos a pocas semanas de 2026 pero restan por conocerse datos importantes de 2025 que pueden servir para fijar el cierre del año en los mercados y condicionar el arranque del próximo. Son los datos que se quedaron sin elaborar ni publicar por el cierre de la administración norteamericana, y en concreto los más importantes correspondientes al mercado de trabajo en octubre y noviembre.

El hecho de que, sin causa evidente, cualquier pronóstico pueda cambiar, y que las circunstancias en las que actualmente se desenvuelve la actividad económica estén tan expuestas a diversidad de interpretaciones -con distinto grado de fundamento- da lugar a que se asienten narrativas que casi se convierten en creencias, y que en no pocas ocasiones tienen escaso respaldo empírico. Esto conlleva el peligro de que, una vez apegados a una creencia, interpretemos lo que observamos bajo el sesgo que esa creencia imprime.

Durante décadas, ante una señal de turbulencia en la economía mundial, el manual de emergencia de los mercados ofrecía una respuesta inmediata: refugiarse en el dólar. Activo seguro por excelencia, no solo reflejaba el poder de Estados Unidos, sino la confianza del mundo en su capacidad para liderar y responder a las crisis. ¿Está terminando sigilosamente este mundo?

Con la erosión del equilibrio de poderes en EE. UU., estamos obligados a seguir de cerca lo que sale de la Casa Blanca y, solo subordinadamente, la información procedente de los poderes legislativo y judicial. La semana pasada coincidieron en protagonismo estos dos poderes: el primero concluyendo el final del cierre gubernamental que nos ha impedido disponer de información económica relevante durante 43 días; el segundo, porque en la audiencia a las partes sobre la política arancelaria, y a juzgar por sus preguntas, aparenta que son varios los jueces del Tribunal Supremo los que tienen serias dudas sobre su legalidad.

Hubo un tiempo en el que, ante las dificultades fiscales de los gobiernos, la Reserva Federal puso en marcha un cambio radical en su política monetaria y pasó, en varias fases, a imprimir tanto dinero como para inundar los mercados de liquidez.

Una acción sin precedentes, que constituye un símbolo y abre muchas preguntas, fue la incautación de las reservas rusas por Occidente. La acción se cargó al debe del dólar como representación del poder hegemónico e inauguró un nuevo periodo en el que se cuestiona, no ya su valor relativo a otras divisas, que también, sino su valor como unidad de reserva. Desde entonces, otras acciones unilaterales de EE.UU. han servido para agrandar la desconfianza, siendo la más evidente el ataque a la independencia de la Reserva Federal. Una vez quebrada, muy difícilmente será recuperada.

A punto de cumplirse tres semanas desde el cierre de la administración federal en EE.UU., no hay síntomas de un pronto final al conflicto. Los efectos económicos de situaciones similares en el pasado acaban por diluirse una vez se recupera la actividad, y son considerados por los mercados episodios pasajeros sin especial gravedad, siempre que no afecte al cumplimiento de las obligaciones del Tesoro con sus acreedores.

Son muchos los ejemplos que evidencian cómo se han ido rompiendo correlaciones que constituyen la base de la gestión de carteras para un inversor y de la gestión de riesgos para un gestor corporativo. La institucionalización del proteccionismo rompe con casi 60 años de políticas de desarme arancelario que permitieron la globalización, la apertura de las economías y la deslocalización.