José Manuel Pazos

El arranque de 2026 está ofreciendo una imagen de Europa muy distinta a la que se pretendió durante la última década: una región reactiva, fragmentada y dependiente. Los mercados financieros, la política fiscal y la estrategia geopolítica parecen alinearse alrededor de un mismo eje: la necesidad y la voluntad de reforzar la autonomía europea en un entorno cada vez más hostil.

La sucesión continua de acontecimientos geopolíticos debe entenderse como parte de un cambio estructural en el equilibrio del poder mundial, un proceso que tendrá efectos duraderos en los mercados financieros. El orden anterior se va desdibujando y son, precisamente, las grandes potencias quienes lo desafían de forma cada vez más abierta, relegando las normas y situando el poder como eje central.

Tras su resistencia inicial a recortar los tipos de interés a consecuencia de la agresiva política arancelaria, la Reserva Federal finalmente ejecutó una secuencia de recortes de 75 puntos básicos en la parte final de 2025 lo que, según su presidente, sitúa la política monetaria en el "extremo superior del rango neutral".

Estamos a pocas semanas de 2026 pero restan por conocerse datos importantes de 2025 que pueden servir para fijar el cierre del año en los mercados y condicionar el arranque del próximo. Son los datos que se quedaron sin elaborar ni publicar por el cierre de la administración norteamericana, y en concreto los más importantes correspondientes al mercado de trabajo en octubre y noviembre.

El hecho de que, sin causa evidente, cualquier pronóstico pueda cambiar, y que las circunstancias en las que actualmente se desenvuelve la actividad económica estén tan expuestas a diversidad de interpretaciones -con distinto grado de fundamento- da lugar a que se asienten narrativas que casi se convierten en creencias, y que en no pocas ocasiones tienen escaso respaldo empírico. Esto conlleva el peligro de que, una vez apegados a una creencia, interpretemos lo que observamos bajo el sesgo que esa creencia imprime.

Durante décadas, ante una señal de turbulencia en la economía mundial, el manual de emergencia de los mercados ofrecía una respuesta inmediata: refugiarse en el dólar. Activo seguro por excelencia, no solo reflejaba el poder de Estados Unidos, sino la confianza del mundo en su capacidad para liderar y responder a las crisis. ¿Está terminando sigilosamente este mundo?

Con la erosión del equilibrio de poderes en EE. UU., estamos obligados a seguir de cerca lo que sale de la Casa Blanca y, solo subordinadamente, la información procedente de los poderes legislativo y judicial. La semana pasada coincidieron en protagonismo estos dos poderes: el primero concluyendo el final del cierre gubernamental que nos ha impedido disponer de información económica relevante durante 43 días; el segundo, porque en la audiencia a las partes sobre la política arancelaria, y a juzgar por sus preguntas, aparenta que son varios los jueces del Tribunal Supremo los que tienen serias dudas sobre su legalidad.

Hubo un tiempo en el que, ante las dificultades fiscales de los gobiernos, la Reserva Federal puso en marcha un cambio radical en su política monetaria y pasó, en varias fases, a imprimir tanto dinero como para inundar los mercados de liquidez.

Una acción sin precedentes, que constituye un símbolo y abre muchas preguntas, fue la incautación de las reservas rusas por Occidente. La acción se cargó al debe del dólar como representación del poder hegemónico e inauguró un nuevo periodo en el que se cuestiona, no ya su valor relativo a otras divisas, que también, sino su valor como unidad de reserva. Desde entonces, otras acciones unilaterales de EE.UU. han servido para agrandar la desconfianza, siendo la más evidente el ataque a la independencia de la Reserva Federal. Una vez quebrada, muy difícilmente será recuperada.

A punto de cumplirse tres semanas desde el cierre de la administración federal en EE.UU., no hay síntomas de un pronto final al conflicto. Los efectos económicos de situaciones similares en el pasado acaban por diluirse una vez se recupera la actividad, y son considerados por los mercados episodios pasajeros sin especial gravedad, siempre que no afecte al cumplimiento de las obligaciones del Tesoro con sus acreedores.

Son muchos los ejemplos que evidencian cómo se han ido rompiendo correlaciones que constituyen la base de la gestión de carteras para un inversor y de la gestión de riesgos para un gestor corporativo. La institucionalización del proteccionismo rompe con casi 60 años de políticas de desarme arancelario que permitieron la globalización, la apertura de las economías y la deslocalización.

Si hemos de ver cambios, vamos a tener que esperar al próximo informe trienal del Banco de Pagos Internacionales sobre el mercado de divisas. En el que acaba de publicarse no hay ni asomo de sombra sobre la hegemonía del dólar.

Analiza el Banco Central Europeo en su Blog lo ocurrido con los precios de los alimentos en Europa desde la pandemia. Su conclusión: la alimentación ha subido en promedio un 30% desde finales de 2019. Algunos básicos como el café, el cacao o la mantequilla son un 50% más caros. Asocia estas importantes subidas con el alza de los precios de la energía provocado por el conflicto en Ucrania, así como con factores específicos que relaciona con el cambio climático.

Necesidad obliga, y la redefinición de lo que significa “estabilidad de precios” se pone en marcha. Cuando los datos no cuadran con los objetivos, no siempre se ajustan los datos. A veces, se cambia el objetivo.

Bienvenido al nuevo curso. Entre los cambios más relevantes que nos deja agosto, destaca la práctica confirmación de que la Reserva Federal recortará moderadamente los tipos los días 16 y 17 de septiembre. Los actuales están en el rango 4.25%-4.50% y, hasta el evento de Jackson Hole, los pronósticos daban muy baja probabilidad a recortes de tipos en 2025. Ahora, el recorte de septiembre se considera ya recogido en las cotizaciones con las que arrancamos el mes y también una elevada probabilidad de recorte en diciembre.