Atravesar la tormenta

Entramos en septiembre, y tanto el BCE (día 8) como la Reserva Federal (días 19 y 20), despacharán nuevas alzas. Solo como referencia, el tipo a 12 meses en EE.UU. ha pasado de poco más del 0.5% al comenzar el año al 4.10%, y en la EZ desde -0.5% al 1.45%. Si las inflaciones mensuales se moderan (más por los bienes que por los servicios), pronto se hablará del final del proceso de ajuste monetario. Pero queda atravesar el invierno.

RECUPERACIÓN EN PRIMAVERA

El desempeño económico, no ha sido malo, al contrario. En general las sorpresas han sido moderadamente positivas. Los mercados de activos se han recuperado y las curvas de tipos se han aplanado. El segundo semestre será obviamente diferente, pero no el infierno. La recesión, en muchos casos leve y técnica, dejará más víctimas en los mercados de activos que en la economía real, que no tiene los desequilibrios de la última crisis y donde ni empleo ni salarios van a comportarse de modo que se desencadene una fuerte crisis de demanda. Rusia y China son las amenazas conocidas y más allá de los sectores muy directamente afectados, deberíamos de estar hablando de recuperación en primavera.

EL EURO POR DETRÁS

¿Cómo se cotizará todo esto? Globalmente, los tipos de interés oficiales estarán en el paso de año cerca de sus máximos (consideremos los tipos a 12 meses actuales como referencia) y las tasas de inflación habrán empezado a moderarse. Pero el mercado no cotizará descensos de tipos oficiales hasta que la profundidad de la recesión esté calibrada y efectivamente resulte modesta.

Durante el proceso, el euro tiene menos que ofrecer que el dólar y es que va por detrás en política monetaria y su dependencia energética, además de que genera mayor incertidumbre, supone una importante transferencia de recursos al exterior.

Para que tengamos síntomas de que el euro ha agotado su depreciación, -aunque el grueso ya se ha producido-, y se vislumbre una recuperación rápida, tendremos que ver que la Reserva Federal tiene datos consistentes para asegurarse de que la inflación va camino de regresar, y probablemente instalarse, en la zona del 3%, que puede acabar siendo una inflación aceptable y sustituir al 2% que ha sido objetivo durante años.

Asegurarse de que la inflación se instala en un rango aceptable (3%-4%), exige que la economía registre durante un periodo no inferior a tres meses una reversión de su crecimiento, algo que, como señalábamos al inicio, todavía no está en los datos.

Los mercados de activos están atrayendo compradores, y eso hace más difícil el trabajo de los bancos centrales. Tengamos en cuenta que mientras que el PIB nominal en EE.UU. ha crecido un 11% desde finales de 2019, el S&P500 está un 28% por encima. Va a ser exigido para acelerar el proceso, que los mercados de activos pierdan confianza en una salida benigna y se ajusten.

Navegar en este escenario es arriesgado, pero hay que atravesar la tormenta. Es en este contexto en el que hay que interpretar la dureza de los discursos que Jackson Hole no ha hecho sino refrendar.