SE ESTÁ QUEBRANDO
El régimen que dejamos atrás se caracterizó por shocks de demanda, globalización desinflacionaria, cadenas de suministro estables y políticas predecibles. Los bonos soberanos actuaban como cobertura natural frente a la renta variable, el dólar era refugio en momentos de tensión, y los bancos centrales conducían el ciclo con razonable visibilidad.
Ese mundo ha cambiado. Ahora tenemos frecuentes y crecientes shocks negativos de oferta consecuencia de un orden geopolítico fracturado, una inflación estructuralmente más alta y volátil, y unas relaciones entre activos que ya no responden a los patrones conocidos. Los tipos de interés y de cambio han empezado a incorporarlo. Las bolsas, ancladas todavía a los supuestos del régimen anterior, aún no. Esta asimetría ya es un rasgo que define este momento.
La salida de Emiratos de la OPEP ilustra lo que significa operar en el nuevo régimen y adelantarse a los demás: los mecanismos de coordinación se están quebrando. Con el Estrecho de Ormuz aún cerrado y el petróleo cerca de los 120 dólares, lo que se mueve, además del precio, es la arquitectura del sistema.
EL RIESGO Y LA HERENCIA
El BCE ha mantenido los tipos, pero su pausa es pragmática, no neutral. Discutieron seriamente subirlos. Dos alzas ya están esencialmente descontadas, y pueden activarse desde junio, algo que el propio BCE incorpora en sus proyecciones.
En un contexto donde las empresas no tienen intención de subir salarios, la demanda de crédito cae y los mercados laborales muestran síntomas de fragilidad creciente, el riesgo no está en una espiral inflacionista, sino en la sobrerreacción ante un shock de oferta en una economía que no tiene el colchón fiscal de 2022. El riesgo sería cometer el error que los propios analistas del banco llevan semanas advirtiendo.
En la Reserva Federal, el presidente saliente ha dejado a su sucesor dos herencias. La primera es institucional. Al quedarse como gobernador y permitir tres disidencias en el comunicado, ha abierto la puerta a un debate interno que el nuevo presidente tendrá que superar para imponer su agenda reformista.
La segunda es de diagnóstico: el riesgo real para EE.UU. no es tanto el primer impacto del shock energético -que es más severo en Europa- sino su persistencia. Si los precios energéticos se mantienen altos durante demasiado tiempo, la Fed no podrá recortar tipos hasta que vea un deterioro claro del mercado laboral, y para entonces podría ser demasiado tarde. Ante la pregunta de cuándo el foco pasaría de la inflación al crecimiento la respuesta fue honesta: hay que descubrirlo navegando sin mapa en un territorio desconocido.
El ajuste al nuevo régimen ha comenzado. Lejos de completarse, es esa lejanía la que preludia un horizonte de mayor volatilidad, menor visibilidad y con un comportamiento potencialmente distinto de los activos financieros, respecto a lo que hasta ahora hemos conocido, y el dólar está incluido.
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