Casi como cualquier otra

Quince años después de la gran expansión de liquidez que siguió a la crisis financiera de 2008, emergen las consecuencias de lo que resulta ser una transformación estructural: abunda la financiación en dólares. Los mecanismos que en el pasado generaban tensión y escasez van desapareciendo. Hoy el sistema global está suficientemente abastecido de dólares. Y eso cambia las reglas.

Si no falta la moneda de reserva, el dólar ya no es un refugio automático y su comportamiento ante un shock puede no ser el que tradicionalmente cabría esperar. Hasta ahora, las grandes crisis aparecían vinculadas a un dólar demasiado fuerte. Ahora podrían vincularse a un dólar débil.

Ese es el escenario que habría que incorporar: episodios de estrés financiero que debilitan al dólar porque quienes están largos de activos estadounidenses se apresuran a cubrir su riesgo vendiendo dólares, y quienes han de absorber ese riesgo exigirán, para comprar activos en dólares, un ajuste mayor del tipo de cambio que compense su posición. En otras palabras: para que el mercado se ajuste, el dólar tendría que caer más en los momentos de tensión.

Las implicaciones son profundas y, sobre todo, plantean el fin de un privilegio. El mundo ya no tiene que financiar a Estados Unidos por obligación. Lo hará si le convence. Y, cuando no, castigará sus excesos fiscales y comerciales alejándose del dólar. Como cualquier país con desequilibrio fiscal y externo, sufrirá cuando los inversores duden. EE. UU. puede descubrir que su divisa, lejos de blindarle frente al riesgo, empieza a exponerle a él.

NO SERÁN INDIFERENTES

Es muy probable que ya estemos embarcados en un proceso de cambio así, pero estar en lo cierto no nos convierte en propietarios de la piedra de Rosetta. Supone ir asociando al dólar comportamientos, en su respuesta a los cambios, cada vez menos alejados de la forma en la que reaccionan divisas como el euro o el yen.

Si el dólar representa una economía con más tensiones inflacionistas, tendrá que ofrecer tipos de interés reales más elevados. Si representa una economía con desequilibrio fiscal acusado, tendrá que ofrecer rendimientos más altos. Si su banco central ofrece un perfil de respuestas que los inversores consideran menos comprometido, estos ya no serán indiferentes al tipo de cambio y exigirán un dólar más débil para comprar activos norteamericanos, de modo que el riesgo les compense.

Al margen de que las reacciones de corto plazo rara vez pueden explicarse como consecuencia de cambios estructurales, episodios de apreciación como el reciente ya no responden a una falta estructural de dólares, y su lógica implica que tienen más dificultad para sostenerse en el tiempo. Casi como cualquier otra divisa.

Conforme los diferenciales de tipos reales se vayan estrechando en los próximos seis a ocho meses y la Reserva Federal se incline por garantizar la abundancia de liquidez, veremos hasta qué punto se constata la pérdida efectiva de la prima de refugio a la que siempre ha estado ligado el dólar.