Bueno, a pesar de todo

Nadie creía ni por lo más remoto hace pocos días que EE.UU. podría elevar los tipos de interés en junio, pero la semana pasada, tras publicarse las actas de la reunión de abril de la Reserva Federal, todos han tenido que revaluar expectativas y ahora al menos uno de cada tres actores del mercado cree que los tipos subirán el mes próximo. En tiempos muy anteriores a la Gran Recesión (GR), el análisis del impacto de un alza de tipos de interés en EE.UU. no era demasiado complejo y en general los precios de los diferentes activos afectados tendían a comportarse como las correlaciones de las series históricas mostraban.

Conforme los mercados se fueron liberalizando y los flujos de capital encontraban menos barreras para desplazarse, el trabajo del pronosticador se fue complicando, pero esencialmente mantenía su capacidad de pronóstico si era capaz de incorporar adecuadamente el contexto. Un caso típico es la reacción del tipo de cambio de una moneda al alza de tipos de interés. Alzas de tipos suponen apreciaciones cambiarias. Sin embargo, cuando las alzas de tipos forman parte de una cadena de alzas sucesivas –algo que la llamada política de forward guidance puso de moda tras la GR- el impacto cambiario puede ser el contrario, simplemente porque los tenedores de deuda prefieren vender anticipando rentabilidades más altas, y mientras esperan, prefieren colocarse en deuda en otras monedas.

Las políticas monetarias, salvo que se coordinasen internacionalmente como fue el caso más conocido de los acuerdos Plaza y Louvre, ponían el foco en las condiciones económicas propias. Tras la GR, las políticas monetarias ultraexpansivas alteraron las reglas de juego de un modo que todavía estamos aprendiendo los que tratamos de adelantar reacciones y ya no podemos interpretar las decisiones de los bancos centrales en clave únicamente interna. Solo dos ejemplos: i) La política ultraexpansiva de los norteamericanos corrió en paralelo a una de las fases más estables y largas de revalorización del mercado de acciones.

A día de hoy, cuando hace muchos meses que dejó de inyectarse liquidez, el nivel alcanzado entonces, aún se mantiene. Lo contrario rige para los mercados europeos y para el japonés. La fase aguda de inyección de liquidez iniciada hace pocos meses corre en paralelo a un fuerte descenso de los precios de las acciones y nada hace suponer que eso vaya a cambiar por más inyecciones que se pronostiquen. ii) Las inyecciones masivas de liquidez de la FED llevaron a muchos emisores no bancarios de países emergentes a emitir deuda en dólares. Este volumen, según cifras del BIS, supera los 4 billones de dólares y los vaivenes del tipo de cambio y las expectativas de alza de tipos de interés, son causa de enorme estrés en los mercados emergentes, tanto que la FED tiene que considerar ese impacto a la hora de ejecutar su política. Es lo que motivó su entrada en modo pausa a la vista de la reacción de los mercados a principio de año.

Ahora que la FED vuelve a ser protagonista, ¿se resentirán los mercados emergentes y sus divisas? ¿se vendrá abajo de nuevo la renta variable? ¿se apreciará el dólar? ¿volverán a debilitarse los precios de las materias primas? La respuesta está muy cerca de ser afirmativa a todas estas preguntas, es lo normal. Pero esta respuesta afirmativa tiene mucho más que ver con el contexto que con el hecho en sí mismo. La parte buena es que la normalización norteamericana tiene como razón o bien el crecimiento o bien la preocupación incipiente por la inflación, y ambas razones son razones para celebrar, de modo que será bueno a pesar de todo.