Hay periodos en los que la quietud es más elocuente que el movimiento. Con el euro/dólar estamos en esa circunstancia. Lleva tanto tiempo instalado en un rango estrecho, que resultaría muy difícil deducir de ello que estemos en medio de una guerra activa, de un shock energético en curso, de una Reserva Federal en tránsito que propone cambios nada inocuos, y de anuncios día sí, día también, sobre acuerdos, desacuerdos, rupturas y desmentidos. Lo último, un posible acuerdo sobre Ormuz, que se filtra pero que no convence a nadie.
Con solo alejarnos un poco, comprobamos que hay otros pares que si se mueven, aunque no como cabría esperar.
LO QUE SE MUEVE COMO NO DEBERÍA
El won cotiza en mínimos no vistos desde la crisis financiera de 2008, a pesar de que Corea del Sur registra un superávit por cuenta corriente récord impulsado por una demanda de semiconductores sin precedente. Grandes compañías como Samsung acumulan beneficios extraordinarios y el Kospi se ha doblado en meses. Sin embargo, la divisa se deprecia.
La explicación solo puede estar en: i) que esos grandes exportadores no repatrian sus ingresos y prefieren mantenerlos en dólares en el exterior, y ii) que la propia revalorización bursátil obligue a los gestores internacionales a vender para no sobreponderar a Corea en sus carteras. Es una lógica coherente, aunque contraria a la idea base de que una economía así debería ver su moneda apreciarse. Resulta que no. Los flujos financieros se desacoplan de los comerciales.
En el otro extremo el rublo. Se ha revalorizado más de un 20% desde marzo, hasta máximos de tres años. Las exportaciones energéticas de Rusia se han acelerado con la crisis del Golfo, y las sanciones bloquean los canales habituales de salida de capital.
El resultado es una moneda fuerte que nadie quiere: el propio Putin la ha calificado de problema, los exportadores de grano y acero ven cómo su competitividad se erosiona con cada punto de apreciación, y los ingresos energéticos del presupuesto han caído un 40% en los primeros meses del año, en parte precisamente por esa fortaleza. El rublo sube porque el sistema está cerrado, no porque la economía de guerra mejore.
BUSCANDO EN OTRA PARTE
¿Qué lógica aplicamos para interpretar la quietud del euro/dólar? Probemos: el mercado no está descontando un escenario, gestiona transiciones constantes donde las referencias tradicionales pierden su función.
Hay que mirar entonces en otra parte, y la señal más clara está en los tipos largos: la compensación que los inversores exigen por mantener deuda a largo plazo lleva meses subiendo y se acelera con cada nuevo shock de oferta. Los inversores desconfían de que el bono soberano actúe como cobertura, y transitan hacia otros activos.
El posible acuerdo sobre Ormuz -un alto el fuego de 60 días con reapertura gradual bajo la forma de un peaje iraní- no despeja el horizonte. Confirma un escenario intermedio, con un petróleo caro [90-100 dólares] hasta final de año, estanflación contenida pero persistente, y una nueva Fed que no acudirá al rescate como en ciclos anteriores.
Los family offices encuestados por UBS están reduciendo exposición al dólar de forma sistemática, no porque anticipen una debilidad sostenida, sino porque han dejado de confiar.
La calma del euro/dólar no es equilibrio. Es la quietud en superficie de un sistema que se reorganiza por debajo en un modo que ya no sigue las reglas de cualquier ciclo anterior.