La correlación positiva entre los tipos de interés de la deuda a largo plazo de EE. UU. y el tipo de cambio del dólar se ha roto. Lo han hecho otras correlaciones, pero esta es la que ha merecido más atención, y es el argumento más visible que puede exponerse para documentar hasta qué punto el final del excepcionalismo norteamericano va más allá de un ajuste económico y pasa al terreno de la erosión de la hegemonía.
YA NO ES EL CASO
Que el dólar se deprecie con la intensidad que lo ha hecho este año obliga a los gestores de inversión a considerar el riesgo cambiario como algo muy relevante. Los rendimientos que ofrece un activo han de ajustarse por la variación cambiaria. Esto da un plus sustancial de rentabilidad a los norteamericanos invertidos en Europa, y lo contrario a los europeos que invirtieron en Estados Unidos.
Ha sido muy poco común en los últimos años que los inversores que adquirían títulos norteamericanos acompañasen la inversión con coberturas. La evolución del dólar, con claro sesgo alcista, animaba poco a hacer coberturas cambiarias a los inversores. Ya no es el caso. Quien esté invertido en deuda norteamericana está sufriendo por doble vía: la depreciación de su cartera (la subida de rendimientos deprecia el valor de su inversión) y la depreciación del dólar. Eso explica por qué sus correcciones alcistas son breves y no muy intensas.
En cuanto se da la oportunidad, los gestores directamente se deshacen de sus títulos o hacen cobertura. Se estima que hay mucha inversión de europeos y de terceros países con tasas muy bajas de cobertura, y por lo tanto, resta mucho dólar por cubrir. Eso supone ventas de dólares.
El ajuste que esto implica lleva a muchos inversores a cuestionarse si seguir invirtiendo en bonos norteamericanos. Tanto más si, en su propio mercado, se ha registrado un incremento importante de la rentabilidad en títulos similares. Uno de los casos más llamativos es Japón, un mercado de deuda prácticamente zombi durante décadas y que ahora ofrece rentabilidades que animan poco a los decrecientes inversores japoneses a largo plazo a buscar fuera lo que encuentran en casa. Menos demanda para títulos norteamericanos.
¿PUEDE DINAMARCA ESTAR SEGURA?
La pérdida de confianza tiene otras implicaciones. Se han dado múltiples episodios de crisis de distinta naturaleza en los últimos años. La reacción habitual de los inversores es hacer acopio de liquidez, y eso aprecia al dólar. Para tratar estos episodios, la Reserva Federal tiene líneas de swap con los cinco principales bancos centrales, de modo que pueda asegurar a cualquier inversor que su banco central puede proveerle de los dólares que precise.
Esta certidumbre está ahora entre las que se cuestionan. ¿Renovará una Reserva Federal bajo otra tutela estas líneas? Algunas han caducado y no se han restablecido: Brasil, Dinamarca o Australia, entre otros. ¿Puede estar segura Dinamarca de que, en caso de una crisis, sus fuertes tenencias de títulos norteamericanos podrán convertirse en liquidez? Otro incentivo más para buscar destinos alternativos al de los títulos norteamericanos.
Se estima que cerca de una quinta parte de las necesidades de financiación de los bancos de la eurozona lo son en dólares, y eso ha llevado al BCE a pedir a los bancos que revisen su vulnerabilidad al dólar. Hay un deseo de menor dependencia del dólar. Pero ojo, porque es el oro, y no el euro, el que ha pasado a ocupar el segundo lugar en las reservas de los bancos centrales en 2024.